时间：2012/6/19 访问：396
作者：郑斐 王紫雾 刘冉 原标题为：灰色重组委 与不断修订的首次公开发行（IPO）办法不同，上市公司的资产重组审核办法修订较少，正越来越被市场认为不够标准化，相对随意并且存在比较严重的灰色地带。 2008年5月18日，《上市公司重大资产重组管理办法》开始实施，对重大资产重组的定义、原则和标准、程序等问题进行规定。但多位负责重组业务的投行人士表示，实际操作中重组的标准仍难把握，存在相当程度的暗箱操作。 “我认为可以通过的项目并没有通过，我认为没有希望的项目反而通过了。我不是很理解重组委的标准。”一位券商内核部门资深人士称。 证监会副主席刘新华日前接受《人民日报》专访时表示，并购重组是内幕交易的“重灾区”，内幕信息爆炸式传递，这引起了证监会的高度关注。 2011年11月，证监会上市公司并购重组审核委员会（下称重组委）前委员吴建敏因涉嫌内幕交易被解聘，成为首位被解聘的重组委委员。 如果重组审核的标准更加清晰化，使重组审核结果和原因更加透明，不仅有利于公众和重组业务证券从业人员了解信息，亦有利于防控内幕交易。 二进宫的猫腻 重组活动是上市公司增强业务能力的有力方式，亦是投资非公众公司的重要方式。而对于二级市场而言，重组的信息将直接影响股价波动。 几乎每个参与过A股市场重大资产重组项目的证券从业者都知道，及时、完整回答重组委提出的意见，对于项目的完成十分重要。这些反馈意见可能包括关联关系和关联交易的披露、资产评估的方式和结论、重组公司流程的合规性、重组后上市公司的盈利前景等。 但是在具体项目上，到底何为完整、何为准确，却难以确定。“作为长期从事重组并购项目的投行人，有几个项目的审核我很不解。”一位券商并购部门负责人坦言。他表示，兴业矿业（000426.SZ，原名富龙热电）的重组让人费解，过会被否后，上市公司继续推进，在实质信息没有改变的情况下，短短数月后重组获批，“类似的还有国投电力（600886.SZ）”。 2010年5月，富龙热电和兴业集团签署了《资产置换及发行股份协议》。根据协议的安排，富龙热电拟与兴业集团进行重大资产置换，置入有色金属采选以及冶炼类资产，置出上市公司除包商银行0.75%股权及中诚信托3.33%股权外的全部资产负债；置换差额部分由富龙热电向兴业集团发行股份购买。 这项重组申请审核材料于2010年12月被证监会受理。2011年5月18日，富龙热电停牌，5月24日，富龙热电资产置换及发行股份购买资产的重组被证监会重组委否决。 在6月8日拿到证监会不予核准的正式批文当日，富龙热电董事会即决定继续推进重组，重新申报的材料于7月22日受理。8月25日，富龙热电重组项目过会，距离否决仅仅三个月。 “富龙热电项目第一次过会时，重组委对企业的前景有质疑，而投行项目人员没有在会上解释清楚，所以导致被否。”一位接近富龙热电项目的知情人士透露。 富龙热电的股价也随着重组获批与否犹如“过山车”。2010年12月，重组材料受理后，富龙热电股价出现波段式向上行情，2011年3月17日，富龙热电与交易对方兴业集团达成盈利补偿协议补充协议后，富龙热电一路上涨，并在4月22日达到短期高点24.63元/股，随后尽管行情出现波动，至5月17日停牌前亦报收22.08元/股。 5月24日重组被否后，富龙热电连续五个交易日大跌，其中5月24日至5月26日更是连续三天跌停盘，5月30日富龙热电报收13.83元/股，较停牌前最后一个交易日跌去37%。随着富龙热电重组的重新启动，股价亦随之出现波段式上扬，尽管未达到前期高位，但是到8月25日获批时，富龙热电股价已经涨回至19.27元/股。 “这种情况不排除内幕交易或者利益输送行为的存在。”业内人士直言不讳。 与富龙热电重组一样，国投电力的重组亦是被否后不久即获通过。 2009年9月17日，国投电力因重大资产重组事项停牌，9月22日，重组事项被重组委否决。在短短一个月之后，这项重大资产重组即获得有条件通过。 尽管不像富龙热电一样股价出现如此大幅震荡，在国投电力重组先否后过的一个月内，其股价亦出现明显波动。 2009年9月17日停牌时，国投电力股价报收10.07元/股，达到短期内最高，重组被否开盘后连续下跌，至9月30日达到短期最低的9.08元/股（收盘价）；在重组重启后，股价则波段式上扬，到11月3日突破前期10.07元/股的高点，到11月19日创出10.98元/股新高。 “这次重组初次被否的主要原因是以二滩水电站为主标的资产土地使用权的划拨问题，这是一个相对容易解决的问题，但时间也太快了，一个月就把问题解决完了，并能够顺利过会，比较罕见。”一位长期从事并购重组业务的资深人士表示。 一位并购重组领域资深律师对此表示，一般第一次被否决之后又通过的案例可能有两种情况，一是报表内早期财务有问题，所以等六个月到一年，下一期财务数据出来再报，就可以把早期的财务数据甩开，这类重启重组的时间周期会比较长；二是存在法律上合规性瑕疵，这类问题好解决，相关方出一个承诺或说明就行，或者有关联交易的用几个月数据调整一下。 “如果不是实质性问题，为什么第一次不能有条件通过，第二次就能很快通过？其中很可能存在一些猫腻，比如关联方的利益输送、内幕交易等。”投行人士分析说。 重组硕鼠 2011年11月11日，证监会对原利安达会计师事务所有限公司合伙人、北京天健兴业资产评估公司总经理、证监会并购重组委委员吴建敏，涉嫌借用他人账户违法违规交易股票行为立案稽查。目前该案已经移交公安机关处理。 在这桩因家庭矛盾而被举报的案例中，证监会最终查实，吴建敏在2006年*ST圣方停牌之前，以他人账户持有*ST圣方股票，2007年12月获聘担任证监会上市公司并购重组委委员，但吴建敏在得知自己即将审核的重组交易是关于*ST圣方之后，并未如实向证监会申请回避，反而刻意隐瞒持股情况，并于2010年3月3日参与审核*ST圣方并购重组方案，最终，*ST圣方重组方案获有条件通过。 *ST圣方停牌前一个交易日收盘价为1.17元，而到2011年7月8日，新华联不动产借壳上市首日收盘于10.52元，以暂停上市前最后交易日的收盘价计算，当日涨幅达到799%；以恢复上市前最近一次增发价2.27元/股计算，当日涨幅达到363.4%。 由于证监会尚未披露吴建敏持股的具体时间和具体交易情况，因此外界无从得知吴建敏具体的投资收益情况。 2012年6月8日，证监会发布《关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定（征求意见稿）》（下称《暂行规定》）。 根据《暂行规定》，上市公司停牌进入重大资产重组程序后，交易所立即启动股票异常交易核查程序，并及时将股票异常交易信息上报证监会。证监会对股票异常交易信息进行核查后，如认为涉嫌内幕交易，决定立案稽查的，上市公司应暂停重组进程，并及时进行信息披露和风险提示。 但是，很多资产重组过程中的内幕交易行为做得非常隐蔽，从股价波动上很难看出异样。比如尽量早地泄露信息，之后进行长时间的运作，使股价保持平稳运行，只是出现一些合理的波动，不会导致过于明显的股价异动。对于大盘股来说，获悉内幕信息的人数量少，个人虽获得暴利，但对公司股价影响甚微。 证监会在控制重组过程中内幕交易的问题上努力甚多，但现在可能存在的情况是，重组委内确实存在一些缺乏实际经验和远离市场的人，他们很难看出市场异动以及投下反对票。 审核什么 “成熟市场上市公司的再融资和并购重组是没有审核的，已经通过IPO的公司，主要就是履行信息披露的义务。”并购重组领域的一位资深人士称，公司进行行业整合并购时，盈利前景的预测不应该在审核范围内。 2012年1月10日，深天马（000050.SZ）收到重组委不予核准重组的批复，这是深天马重组方案第二次被重组否决。2010年初，深天马启动重组，深天马拟以深圳中航集团、张江集团、上海国资公司、工投集团为特定对象，发行1.49亿股股份购买上述四方所持有的上海天马合计70%的股权。 2011年1月25日，深天马公告收到重组不予核准的批文。四个月后，深天马再次启动重组并获得受理，却最终在2011年11月再次上会时被否决。 根据2011年12月31日证监会公开的原因，标的公司（上海天马微电子有限公司）可持续盈利能力“仍”存在重大不确定性；标的公司在原评估报告已经过有效期情况下，仍以原评估值作为定价依据缺乏必要的法定确认程序。根据披露的资料，标的资产上海天马2007年至2009年连续亏损，其中2008年和2009年前三季度亏损分别高达1.35亿元和1.64亿元。 据2011年8月公布的重组新规，借壳方对应的经营实体持续经营时间应在三年以上，借壳方最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过2000万元。 “这是一起典型的行业重组，如果董事会和股东会觉得标的资产的装入对未来盈利能力有保证，就不应该以盈利能力高度不稳定否决。这些事情应该由上市公司董事会来判断。”上述并购重组领域资深人士认为。 一位境外投行并购重组业务资深人士指出，在上市公司并购重组交易的过程中，成熟的市场证券监管机构更多的是审查是否存在内幕交易行为，而不会对企业交易后的盈利能力进行判断。“这是完全市场化的行为。”他表示。 上述人士表示，美国证券交易委员会（SEC）的审核主要是要求操作重组并购的投行不能持有另一家被收购公司的股份，持有被收购公司的相关利益体股份也不允许。“审查的重点是投行与两家公司之间是否有关联交易、内幕交易。”他指出。 一位熟悉香港资本市场的资深人士亦表示，联交所主要是审查重组过程中是否存在内幕交易。他举例称，中化集团收购加拿大钾肥公司，联交所不会判断其未来的盈利能力，而是集中对内幕交易的核查。“中化的主要精力则放在游说当地政府，避免当地以反垄断法为名，禁止交易。”上述人士称。 “不能说国外市场就不看盈利预期，只是国外重组的盈利预期是对市场履行披露的义务，而国内重组的盈利预期是监管部门审核的必要条件。”一位大型券商负责人表示。 他指出，国外的并购重组需要披露清楚该笔重组公司的影响，影响主要是两个方面，一是能否能提升公司当期的盈利能力，二是能否能够为公司的产业链整合产生协同效应，产生一加一大于二的效果。 美国威凯平和而德律师事务所周汀律师认为，中国和美国监管机构区别最大的就是一个是实质性审查，一个是合规性审查。中国目前的审查还是政府主导型，不仅审查合规性，还要考虑企业的持续盈利能力、发展前景、商业计划的切实程度，以免这个公司上市后小股东受损。 “中国也需要一定程度保护小股东，企业责任感还不够，中小板很多高管等公司一上市就辞职，以避免锁定期的要求。”具体到深天马的案例，周汀认为监管机关认为有关收购盈利不稳定的理由也有合理之处，是目前出于保护中小股东利益需要考虑的一个方面。 摩根士丹利亚太区Co-CEO兼中国CEO孙玮对财新记者表示，“目前，欧洲公司较低的估值促成了较好的投资机会。但是中国企业的海外投资纯粹是基于商业方面的市场化行为，不会充当白衣骑士。” 有国际投行人士介绍，境外监管机构对于即使对市场中最重大的收购活动，审查的重点业不是业绩、盈利能力，这些都应该是收购者自己的专业判断，监管机构主要是针对收购交易中可能存在的政治意图进行调查。 期待透明 “对于重组审核的标准，我们的确很不好把握。”一位从事重组业务的业内资深人士表示。 2012年3月7日，ST华科（600532.SH）重大资产置换项目被重组委否决。4月23日，证监会官方网站披露三条否决理由，其中第一条为：“本次方案涉及非公开发行股份，你公司目前处于立案稽查尚无结论阶段，不符合非公开发行股份的条件。” ST华科去年年报显示，2010年8月，公司被证监会山东监管局立案调查，至今尚未出具调查结论。调查内容主要涉及华阳科技2008年度、2009年度在相关半年度报告和年度报告中，未披露部分关联方关系、关联方交易和与关联方之间的非经营性资金往来等问题。 “根据相关规则，上市公司处在立案调查期间，不应该有股权发行行为，因此ST华科的重组申请在理论上就不应该受理，而不是受理后否决。”一位i并购重组领域资深人士直言。 相同情况出现在*ST天香（600225.SH，现名天津松江）的重组中，只是结果却恰恰相反。 作为典型的壳公司，*ST天香2008年初次启动重组时，拟置出全部资产和负债，并向特定对象发行股份购买房地产资产。2007年5月已因连续三年亏损被暂停上市，随后着手利用股改契机实现资产置换。 *ST天香首次过会亦被否决，并未公开披露原因。继续推进重组后，2009年6月拿到批文。 在首次披露的重组预案当中，*ST天香于2007年4月收到证监会立案调查的通知书，并称至递交材料时调查仍无结论性意见。2009年1月，在*ST天香成功过会时，该立案仍未结案。 “这个标准让人非常费解，同样是因为立案，ST华科没有通过，*ST天香却通过了。”一位并购重组领域资深人士表示。 他指出，重组应该被区分成几个类别，全部资产置换的应该完全比照首发程序，行业整合型的并购应该赋予市场化机构更大的权力。 “目前A股市场的并购重组的审核流程、信息透明度都在向好的方向发展。”一位证券行业资深人士认为。 他表示，并购重组涉及的方面很多，包括并购双方的财务、法律、估值等一系列的问题。“为重组设立标准本身就很难。” 根据目前重组办法的规定，过会被否后重新申报没有六个月的限制。重组对上市公司二级市场股价影响巨大，短期内的否决和通过可能让股价出现大幅波动，对内幕信息的管控和削减二级市场的投机心态不利。 新修订的重组办法对借壳给出了三年持续经营、两年连续盈利并累计不低于2000万元的新规。但业内人士认为，借壳标准应与IPO趋同，具体标准也应该统一。 “重组应该有六个月的期限，短期内否决和通过会让机构和市场都无所适从。”他表示。 一位并购重组领域的资深律师认为，重组审核过程确实不透明，委员也不会告诉你他为什么投反对票。 “证监会对重组的审核就像法院判案一样，最高法院经常摘出觉得写得好的判决书放在网站上，有暗箱操作的和显得有瑕疵的案例就不公开了，并不是如同国外那样都可以公开，随时查询。”他表示。 这位律师也指出，在这样的暗箱操作中，寻租的空间肯定存在。但是现在证监会对于内幕交易查得非常严，重组委的委员中，很多也都是业界比较有名、收入比较高的人物，从事内幕交易的可能性相对较低。“过会与否的消息泄露肯定是有的，封闭没有那么严密。”他表示。 “重组审核应该提高透明度，所有判例都应该及时公布结果以及未予通过的原因，并且应该允许公众拥有比照和质疑的权利。”上述并购重组部门负责人认为。 “目前的现实就是重组是在证监会审核，监管部门短期内还很难放松。但是，无论是IPO还是重组，交易所作为审核的主体是比较合理的。”上述大型券商负责人表示。
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